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IPO估值 | 磷酸铁锂产能过剩隐忧凸显,湖南裕能产品单一藏风险

  • 2022-12-23 06:58:18 来源:证券市场红周刊

红周刊 研究中心 | 毛飞

宁德时代,无疑是锂电界的大哥。然而近两年,这位大哥却被拿捏了。锂电池上游原材料磷酸铁锂跟随碳酸锂价格大涨,导致其毛利率直接从2021年的26.28%下降到2022年一季度的14.48%,尽管采取多项措施,三季报毛利率也只有18.95%。


(相关资料图)

上游价格大幅上涨,强大如宁德时代这样的大哥也吃不消,电池厂商纷纷采取措施保证自己的供应链安全。这些措施主要有两类:一类是预付款,帮助供应商建产能;一类是股权投资,对供应商母公司或子公司进行增资。这对供应商就相当于:我给你钱帮你发展,既提供资金帮你扩产能又提供销路让你后顾无忧,你只需卖力干活就行。

湖南裕能就是受大哥垂青的幸运儿之一。宁德时代和比亚迪不仅直接入股,还签订保供协议,支付大笔预付款。在他们的加持下,湖南裕能的磷酸铁锂产能从2020年的2.94万吨增长到2021年的10.55万吨,到今年上半年已建成产能更是达到34.30万吨,短短一年半,产能增长了10倍有余。另外,公司新增产能将在2022年至2025年逐步释放,全部建成后磷酸铁锂产能将达到89.30万吨。

湖南裕能主要产品是磷酸铁锂(正极材料),用于生产磷酸铁锂电池。2022年上半年公司磷酸铁锂收入140.20亿元,营收占比高达99.70%。相比之下,其他两个产品(三元材料、磷酸铁)显得微不足道。并且公司未来产能扩建也以磷酸铁锂为主,所以可以说,把握住了磷酸铁锂,也就把握住了湖南裕能。

产能过剩已成共识

红海竞争不可避免

磷酸铁锂的大发展源于磷酸铁锂电池对三元电池的阶段性优势。由于三元电池成本较高、且安全性存在缺陷,磷酸铁锂电池重新占据优势,并于2021年取得突飞猛进的发展。

据高工锂电统计,磷酸铁锂材料出货量从2020年的12.4万吨跳涨到2021年的48万吨,增速高达287%,远超过三元材料82%的增速。销量也超过三元材料的43万吨。同样今年上半年磷酸铁锂依然高速增长:2022H1中国磷酸铁锂正极材料出货量44.5万吨,环比增长接近40%,同比增长150%。

高速增长表明需求很强劲,刺激了一众厂商扩产、转型、跨界,纷纷参与到磷酸铁锂大发展的热潮中。鉴于这两年的大干快上,现在考虑产能过剩问题应该是恰逢其时。

我们加总湖南裕能、万润新能、德方纳米、龙蟠科技、金堂时代、丰元股份等6家企业2023年的产能,磷酸铁锂供给将达到135万吨,超过预测的需求125万吨。并且预计全行业磷酸铁锂产能供给超过200万吨,严重供过于求。

另据券商预测,2023年,全国磷酸铁锂整体供给量将达到237.1万吨,但需求量约为184.6万吨,将过剩52.5万吨。

此外,据隆众资讯统计,目前已投产的磷酸铁锂产能约115万吨,预计今年投产的产能约160万吨(部分项目或由于部分原因有可能2023年年初投产),那么预计至2023年上半年,磷酸铁锂产能将达到275万吨的规模。

虽然以上预测数据有所不同,但都指向了同一个结论:磷酸铁锂供过于求不可避免,未来产能将严重过剩。

湖南裕能招股书显示,宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源分别与其签订了产能合作协议,支付产能预定金共计 15.30 亿元,并且四家客户合计在 2022 年至 2025 年保证的最低采购数量分别为 18.68 万吨、21.48 万吨、19.08 万吨 和 3.52 万吨。可见协议最低采购量在2023年和2024年最高,然后到2025年迅速下降。到时如果行业产能过剩严重,销路将是公司面临的首要困难。

有人可能会以为过剩是未来的事,目前还没有过剩,对公司业绩和估值并没什么影响。其实不然,股价反映的是对未来的预期,只要存在磷酸铁锂过剩预期,公司估值就要下调。德方纳米的股价走势足以说明这一点。

除了产能,价格同样值得关注。

湖南裕能向宁德时代、比亚迪销售磷酸铁锂产品的销售定价机制主要依据碳酸锂价格、磷酸铁及其他成本、市场供需情况、客户类别、战略合作层级及前景、双方合作协议等因素定价。也就是说公司磷酸铁锂售价基本跟市场价一致。据统计,磷酸铁锂价格与原材料碳酸锂价格高度正相关,相关性系数达到0.995。所以如果未来碳酸锂价格下跌,磷酸铁锂价格也将下跌。

而上海钢联数据显示,截至12月20日,电池级碳酸锂价格价格均价下跌2500元,至55万元/吨,一个月内下跌了4万元/吨,跌幅约7%。虽然短期大幅下跌的概率较小,但碳酸锂价格高点应该已经出现,未来或将是长周期的下跌过程。

还有一个现象也应该引起大家的重视。

在获得跳跃式发展后,磷酸铁锂厂商纷纷把目光投向资本市场。万润新能9月底科创板上市,安达科技10月申报北交所,融通高科12月提交辅导材料,湖南裕能12月过会。

为何这些磷酸铁锂企业都选择此时上市?一般而言,从股权投资人的角度看,上市时机最好选在业绩最好或行业最好的时点,这样估值才会高。从企业的角度看,上市是为了融资,解决企业资金需求。据统计,湖南裕能投资项目所需资金高达100亿,并且今年上半年有息负债约20亿,资产负债率近77.04%。尽管其在招股书中宣称有9亿现金和61.43亿的应收票据、应收账款及应收款项融资,但这也只能说明现金流断不了,而从所需资金量来看,裕能对资金的渴求依然强烈。

再看这些企业扎堆上市的后果?最直接的后果就是成功上市融资后,大家手里都有钱了,又可以扩建产能、攻城略地了。可想而知,行业竞争的激烈程度将进一步上升。

湖南裕能产品单一

高端产品尚需时日

湖南裕能与德方纳米有不少相似之处,如二者都以磷酸铁锂材料为主要产品,宁德时代和比亚迪都是他们的客户且支持其扩张产能,二者产能和市场地位比较接近,等等。

下面分别从磷酸铁锂技术、磷酸铁锂产能、战略布局等三个方面对二者进行比较。

德方纳米技术采用液相法生产磷酸铁锂,具有明显优势。德方纳米独创的“自热蒸发液相合成法”,兼具产品性能和成本优势。2021年,德方纳米的单吨总成本约3.5万元/吨,湖南裕能总成本约4.18万元/吨。

湖南裕能与德方纳米的磷酸铁锂已建成产能及规划产能较为接近。湖南裕能招股书披露,截至 2022 年 6 月 30 日,已建成产线设 计年产能合计为 34.30 万吨;2025 年各项目全部建成后公司磷酸铁锂总设计年产能将达到 89.30 万吨。德方纳米三季报显示,截至2022年3季度,公司具有磷酸铁锂产能26.5万吨/年,22年底有望形成33.5万吨铁锂产能。而德方纳米的纳米磷酸铁锂及磷酸锰铁锂年产能规划接近100万吨。比较下来,两家公司的产能十分接近。

从战略布局上看,湖南裕能专注于磷酸铁锂领域,而德方纳米不仅大力发展磷酸铁锂,还投产了磷酸锰铁锂和补锂剂等,布局范围更广。磷酸锰铁锂的定位是升级版磷酸铁锂,弥补后者能量密度短板。磷酸锰铁锂对比磷酸铁锂,能量密度有15-20%的提升,可以满足中高端乘用车的要求。未来如果相关技术获得突破,将有很大的增长潜力。目前德方纳米磷酸锰铁锂出货量及规划全球第一。而湖南裕能目前只是和四川大学合作开展相关研究,距离投产形成产能还有很长的路要走。

估值探究

湖南裕能产品基本全部为磷酸铁锂正极材料,因此我们选取德方纳米、万润新能、龙蟠科技三家以磷酸铁锂材料营收占比较高的公司作为估值参考。财务数据选取三季报数据,其中湖南裕能财务数据根据招股书估算得出;市值选取2022年12月21日收盘数据;估值方法主要采用PE、PS两种相对估值法。

首先,因为德方纳米和湖南裕能市场地位接近,具有较高可比性,我们先按德方纳米的估值水平对湖南裕能进行估值,得出裕能股价为89.14元/股-115.11元/股。不过从上面分析可以看出,德方纳米比湖南裕能要优秀一些、稳健一些,理应享受较高估值。我们把这个估值看作湖南裕能的上限。

然后,综合三家可比公司的估值水平,得出湖南裕能股价应在79.12元/股-83.33元/股。然而从行业地位看,湖南裕能又比万润新能和龙蟠科技更有优势,所以这个估值可以看作下限。

综合上面两种估值,我们认为湖南裕能相对合理的估值或在85元/股-100元/股。

(文中提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

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