红周刊 特约 | 叶文辉

(相关资料图)

在全球碳中和的大背景下，风电或从过往的周期属性转向成长，重点关注海风、国产替代以及出海三条投资主线。

一直以来风电似乎都是新能源风光电的配角。从公募披露的三季报来看，尽管机构对风电股的持仓整体环比有所增长，但与“光电”相比仍属冷门。除了前三季度行业营收下滑的短期影响外，更多在于风电的长期竞争力尚未被完全认可。不过，随着今年招标超预期，风电有望通过风机大型化这一降本路径逐步改变市场的认知，至暗时刻逐渐过去。

降本路径理顺长期逻辑

招标火热预示下一年机会

市场之所以长期“怠慢”风电，根源在长期竞争力的不明朗。新能源技术比拼的关键在于成本：无论基于半导体的光伏，还是材料学的锂电池，长期都有清晰的降本路径，都可以随着技术进步而降低单瓦成本；不过风电却是例外，由于大部分成本来自钢铁等大宗原材料，以主轴龙头金雷股份为例，公司2020年、2021年原材料占营业成本的比例高达62.34%、50.93%，所以市场一度戏称风电股为“打铁股”，诟病其持续降本的空间，因此一直以来也鲜有机构长期持有风电，更多还是按周期节奏交易。

典型的像2015年和2020-2021年两段风电行情：前者源于2014年国家首次下调风电上网标杆电价引发2015年抢装潮，后者来自2019年公布陆风海风平价上网时间后，引发2020年陆风抢装和2021年海风抢装，两个周期风电都出现巨大涨幅，像去年包括大金重工、运达股份、天顺风能等在内的风电股，全年涨幅均超过100%。

按说随着去年平价抢装的结束，今年风电理应回归平静。从业绩上看确系一般，前三季度风电板块营收下滑12%，净利润出现4%负增长，风机龙头金风科技三季报营收同比也下滑22.65%，尽管延续去年以来的颓势，然而市场却暗流涌动热度不减，三季度公募对金风的重仓持股较二季度环比反而增加7315万股，增幅高达162%。

背后原因在于，风机大型化降本路径逐步得到业主方和市场资金认可。在今年新能源招标中，风电方面的持续超预期着实给了市场很大惊喜。1-9月陆风海风合计招标88GW，超去年全年招标量，同比高增137%。风电招标需求的大超预期来自于CAPEX下降给运营商带来的IRR提升，未来如果风机大型化能进一步推动降本，不排除风电装机占比持续提升。考虑到风电从招标到吊装上网还有近一年的时间差，今年创纪录的招标量也意味着明年将是风电投资的大年。除此以外，持续跌价的钢铁等原材料成本，也可能在成本端为明年风电设备业绩的释放“添砖加瓦”。

投资把握三条主线

海上风电成为最确定增量来源

主线一：关注受益于海上风电的品种。与陆风相比，海上风电优点颇多，如拥有更短的输电距离、可就近消纳，再如资源丰富、宜大规模开发等，所以2019年伊始，海风进入发展快车道。今年全年陆风招标规模预计在70-80GW，同比增长37%-57%，而海风招标规模预计在25-30GW，同比增长800%-900%。整个十四五期间预计国内陆风和海风CAGR分别为15%、40%，海外2022-2025年陆风和海风CAGR分别为0%、55%，因此海风是整个风电投资最确定的增量来源，主要机会包括海缆、单桩以及风机。

其中值得一提的是海缆，相比较于塔筒、铸件、风机等其他环节既用于陆风又用于海风，海缆仅在海风上得到应用，因此是最受益海风高增速的设备环节。目前风机大型化及离岸远海化正驱动海缆向高压化和直流化发展，此举导致海缆用量增加，同时提升了产品单价。东方电缆和中天科技是该领域的双寡头，二者各占35%的市场份额，竞争格局在风电领域也是最好的，所以海缆也实现了风电产业链最高的毛利率44%，高于金雷股份（主轴）的40%、新强联（轴承）的30%、中材科技（叶片）的30%、日月股份（铸件）的25%、天顺风能（塔筒）的20%、金风科技（整机）的20%。

主线二：关注国产替代带来的增量。风电产业链的国产化率实际上都比较高，比如塔筒的国产化率达到了100%、铸件80%、叶片75%等，惟独轴承环节目前国产化率还有提升空间，像偏航轴承和主轴轴承分别只有50%和30%的国产化率，因此轴承两个环节未来的增速也会快于行业。轴承方面的上市公司包括新强联和长盛轴承，当前新强联已实现1.5-5.5MW变桨偏航轴承和2.X-4.X/5.5/6.25MW主轴承的批量化供货，填补了国内市场空白；虽然为了更快地开拓市场，近期公司也对3-4MW和6.25MW的主轴轴承进行了降价，消息一出引发股价短期调整，但应该讲公司在轴承上的竞争力还是比较强的。

主线三：关注风电出海。这也是市场长期以来冷遇风电的一个点，毕竟光伏可以讲全球市场中国制造的逻辑，而风电往往只有国内市场中国制造。直观对比看，光伏组件龙头隆基去年海外营收占比高达47%，而风电整机龙头金风、明阳分别只有12%、2%的海外占比，整个产业链的海外占比普遍较低。核心原因在于，风电的安装属性较强，因此本土化会比全球化更具优势，所以对于欧美来说进口需求不大；此外，大部分风电零部件都是“打铁股”，对于原材料占比较高的设备环节，我们也很难通过产业链集群优势和劳动力红利形成竞争力。

不过以上并非绝对，比如铸锻环节由于生产过程的高能耗以及较高的人工成本，国内铸件企业还是做出了竞争优势，像主轴的金雷股份和通裕重工，海外营收占比分别为43%、36%，是目前风电产业链中出海比例最高的环节，未来它们也将受益于海外风电装机高增长。而在塔筒环节，虽然原材料占比超过80%，但由于国内外钢板价格存在较大差距，因此也具备较好出口经济性，对于天顺风能和大金重工来说，目前16%、17%的海外营收占比或许还有进一步提升空间。

（本文已刊发于11月5日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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