红周刊丨张桔

基金高换手率为券商贡献的佣金数量相当可观。《红周刊》了解，基金经理刷的佣金手续费，券商一般会给基金经理返点，甚至可能高达20%。在这样的灰色潜规则激励下，小公司的权益基金经理或许就要面临抉择，如果不能给基民通过做高业绩扩大规模赚取更多的管理费来提高个人利益，那么或许还不如多做交易分佣金来得实在！这样的背景下，或许惟一的输家只有基金投资者了。

五一节前，证监会发布重磅行业新规《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，其中明确提到了采取有效监管举措限制风格漂移、高换手率等博取短线交易的行为。而高换手率实际早已成内地公募行业的通病，不过类散户化高抛低吸的背后或许还有隐匿的苦衷。

《红周刊》利用Wind资讯对基金年报的统计，在内地的主动权益类基金中，2021年全年汇安丰融和长安裕腾均凭借超过10000%的超高换手率遥遥领先。如果从公司的角度看，《红周刊》发现国融、泰信、兴银等公司旗下的主动权益类基金，均有不止一只产品全年换手率超过1000倍。

“我们统计了不同规模的基金产品的换手率，结论就是规模较小的基金平均换手率较高。小规模基金公司的单只基金产品规模往往也不会太高，小基金公司主要是调仓换股比较灵活，也就是我们所说的船小好掉头，交易摩擦成本低，不会对行情死扛，这样会提高其换手率。另外，持仓集中度较高的小规模基金的申赎过程，也会被动提升其换手率，不需要很大额度的申赎，便会影响到基金的持仓变动，此时，如果是持仓较为集中的基金经理，为了应付此情况，调整持仓会被动提高换手率。”爱方财富总经理庄正表示。

高换手兄弟融泰、融兴分化显现

融兴或风格延续 融泰或“改邪归正”

Wind显示，国融基金目前的全部资产合计仅约为1.49亿元，相比去年四季度末缩水约一半，公司排名也在第174位。从公司主动权益类产品看，这一阵营包括国融融信消费严选、国融融盛龙头严选、国融融君、国融融兴、国融融泰、国融融银，从一季报的规模来看， 6只基金均为袖珍迷你型产品。

《红周刊》查阅年报数据，这里面有4只基金去年全年换手率都不到1000%，但惟独国融融泰和国融融兴换手率奇高。从两只基金的现任基金经理来看，《红周刊》都发现有贾雨璇的名字，但是她上任刚过半年，因此此前换手奇高的旧账还是应该算在前任梁国桓身上。天天基金网显示，这位本身就是出自国融证券的基金经理，在国融基金管理产品合计不到3年。他在公司管理过三只基金，除去两只权益产品外，另一只债券型基金国融稳融债已经清算。

从接班他的基金经理任用来看，同样体现出公司思路的混乱。目前，国融融泰由女将贾雨璇独自管理，但国融融兴则由贾雨璇和汪华春来共同管理。后者在去年1月加入基金公司后随即出任基金经理，目前管理的累计任职时间不到1年半。从两只基金一季度的重仓行业和股票来看，又和当初梁国桓时代发生了很大的变化，这种逐季巨变的思路或许还会延续。

先看两人共管的国融融兴，对比去年末重仓股，十只重仓股全部更换，行业倒向新能源一方，包括了宁德时代、恩捷股份、隆基股份、阳光电源，同时上一季度的贵州茅台、五粮液等白酒股从前十中退出，特别是连续两个季度占据第一重仓股席位的东方雨虹直接消失。从3月31日时点上的十只股票年内涨幅来看，《红周刊》发现虽然迄今也是年内全线下跌，但是仅有排在第十的阳光电源跌幅超过50%，三只重仓股的跌幅在20%以内。再结合净值组合跌幅超过20%来判断，或许季中基金经理仍换股频频。

与融兴可能延续风格相反，贾雨璇所单独管理的国融融泰却是截然相反的思路。具体说来，融泰仅是首季更换了四只重仓股，用美锦能源、苏农银行、科德数控、天际股份替换了上一季度的新安股份、三钢闽光、三角防务、华昌化工，整体来看首季的十只重仓股迄今表现较为抗跌，特别是保留下来的头两号重仓股特变电工和盛和资源，目前年内跌幅仅在10%一线。但问题在于相关个股的占比平均且整体较少，头号重仓股特变电工的被持仓占比仅仅约为4.46%。

虽然两只产品在现任基金经理管理下思路分化出现，但是两只基金行走在清盘边缘的命运未变，季报中均提示了清盘风险。此外，上述分析可以大体判断，国融融兴主要是汪华春在管，那么挂上贾雨璇名字的意义何在呢？

补充一点，从公司的权益类基金经理来看，除去两位女将外，其实还有一位任职时间超过2年的冯赟，作为公司的权益投资部副总监，一度他所管理的基金达到5只，不过在去年年底卸任了两只产品。而继续管理的三只产品虽然今年业绩尚可，但是规模依然不见起色，3月31日时的合计仅仅为0.46亿元。

此外，分析另4只产品2021年全年的换手率数据，其中的三只实际也不低，处于900%~1000%的区间之中。从基金的股东情况来看，自基金公司成立以来，国融证券一直以51%的持股比例占据大股东席位，考虑到基金经理也大多有在母公司券商工作过的背景，产品操作高换手难逃“投桃报李”之嫌。

这样的情况在内地公募圈早有先例：“在2016年～2018年期间，由廖发达管理的华安创新混合基金就因高额的交易佣金登上基金圈热搜。该基金当时仅20亿左右的规模，2017年的交易佣金却接近6000万，排名在所有各类公募基金第一，2016、2018年佣金排名也在第二第三的位置。这样的销售与佣金分配规则，也从另外一个角度说明，高昂的交易佣金意味着高额的交易额，也意味着极高的换手率。”

“那么基金经理为什么会频繁地买进？理论上来说，佣金收入应该与其的投研服务有关，但贡献了这么多的佣金，其投研效果似乎也没有体现到基金业绩上。”庄正强调。

兴银7只主动权益类产品换手超1000%

超半数或陷短炒怪圈 杨坤所管产品在列

相比国融基金，兴银基金的排名更胜一筹，但是其高换手权益产品几乎比比皆是。Wind显示，今年一季度末公司的排名是第66位，比去年末还前进了四位。但是再审视年报内地高换手率公募产品排行榜，包括了兴银景气优选、兴银策略智选、兴银鼎新、兴银研究精选、兴银丰盈、兴银科技增长1个月、兴银消费新趋势，其中投资总监杨坤所管产品全部在列。

天天基金网显示，公司现任权益投资部总经理杨坤在管三只产品年内表现直坠谷底，其中兴银科技增长一个月滚动目前跌幅36.38%，同类排名倒数第五位。兴银景气优选净值下跌30.36%，兴银鼎新净值下跌27.54%。对应来看，年报时三者的换手率分别为1114%、5007%、1339%。

以其中换手率最高的兴银景气优选为例，作为杨坤所独自管理的基金产品，从连续多个季度十大重仓股来看，大致主要有两个特点：首先，单一重仓股的占比极低但是基金的股票仓位却极高，3月31日时的股票仓位是92.97%，但是第一大重仓股宁德时代的占比仅为2.32%，这就意味着基金经理在组合中买了多只股票。其次，对比一季报和基金四季报，杨坤更换了全部的十只股票。

根据稍早前年报数据，景气优选去年股票交易总金额44.09亿元，总佣金322.42万元，排在为券商大股东贡献榜的第二位，而居于首位的就是兴银科技增长一个月持有，这只今年一季度末仅剩1.38亿元的产品，去年全年的总佣金竟然是前者的一倍还多，达到754.03万元，全年的股票交易总金额也是大约93亿元。

为此，《红周刊》同样对比基金去年的四季报和今年的一季报，发现相似的场景也存在于兴银基金中，一方面新进的重仓股宁德时代的占比仅为2.34%；另一方面3月31日时的十只股票与去年末全部不同，整体来看更加偏向于新能源和半导体的科技成长类股票。但是，今年这类赛道股整体遭遇杀估值，该基金的净值表现也是接近于末尾，目前A类份额已经排在了倒数的第四位。当前,该基金的基金经理为杨坤和张世略两人。

此外，据Wind不完全统计，目前公司的主动权益类基金经理还有孔晓语、王丝语、高鹏、林德涵、蔡国亮等，稍有管理经验是前两位，而后三者管理产品经验在1年左右。两位女将中，孔晓语当前管理的产品是兴银先锋成长和兴银丰盈灵活配置，王丝语所管理的产品则是兴银研究精选股票。这其中王丝语大约300%的换手率尚且正常,但是孔晓语的两只产品同样高换手、数据奇高，去年的年报显示，兴银丰盈的全年换手率约为1115.20%，而兴银研究精选的全年换手率也高达765.70%。

从股东的角度看，兴银基金也是跟券商关系密切而且着墨更深。Wind资讯数据显示，自从2013年成立以来，华福证券就是公司的第一大股东，而且一直的持股比例都高达76%。当然，华福证券在内地券商中的排名也很靠后，公司在内地的50家券商中排在第45位。从这个层面分析，接受来自自家基金子公司的帮助或许是“应当应分的”。

互联网+、 国策驱动等携手上榜

“权益三叉戟”业绩褪色或源于“择错时”

除国融和兴银外，泰信基金近几年在权益领域涌现出董季周、徐慕浩、吴秉韬的“权益三叉戟”，但是有别于中大型基金公司依靠多发产品做强业绩扩大规模的传统思路，中小型基金公司部分产品，往往会利用体积优势在震荡市中快速切换，成功实现规模和业绩“戴维斯双击”的例子不在少数。

不过，上述的四只基金似乎并不在此列。先从年报换手率的数值来看，泰信互联网+的这一数值约为2281%，泰信国策驱动的这一数值约为1776%，泰信发展主题的这一数值约为1221%，泰信鑫选的这一数值约为1079%。再看相关基金的年内表现，四只基金迄今年内的跌幅分别为22.95%、25.96%、20.02%、30.93%。而从四只基金的现任掌门来看，存在的交集是董山青,他不仅独自管理着泰信互联网+，而且还和董季周一起管理着泰信鑫选。

但恰好就是泰信鑫选，成为年报高换手泰信系基金今年跌幅之最。

具体聚焦泰信鑫选，从最近四份基金季报来看，虽然基金经理整体都是在科技成长尤其是在半导体赛道中重仓，但是具体的重仓标的还是变化较大的。对比一季报和去年的四季报来看，基金经理做了六处调换，同时重配单一标的风格不变，当季前四大重仓股的占比均超过了9.5%。但是这样的苦心孤诣并没有兑现好的回报，截至5月12日收盘，3月31日时的十大重仓股年内竟无一上涨，表现最好的是当季新进的臻镭科技和东微半导，股价涨幅恰好归零。

而一边倒押宝半导体计算机的思路，或许只是董季周一人投资思路的体现。究其原因，该基金重仓股与董季周独自管理的泰信中小盘重仓高度重叠。以一季报为例，两只基金有八只重仓股重叠，区别的是中小盘重仓了韦尔股份和时代电气，泰信鑫选重仓了臻镭科技和东微半导。此外，另一点证据来自于董山青独自管理的产品，上文提到的泰信互联网+从去年9月以来就是他独自一人在管的。

从最新一季报十大重仓股来看，这其中很少见半导体科技类的股票标的，新进的重仓股还是包括了苏州银行、保利地产、招商蛇口等今年表现相对不错的公司。例如新进的第一大重仓股苏州银行，目前凭借着大约4%的涨幅成为一季度重仓股中表现最好的一只。但是，组合整体的年内表现乏善可陈，这或许说明该基金调仓强势股为时晚矣。

此外，管理泰信国策驱动的恰好就是“权益三叉戟”中的吴秉韬，其一季度或许仍然是频繁择时的操作，在十大重仓股的调换中，他把上一季重仓的山西汾酒、贵州茅台等白酒龙头调出，新进了普洛药业、九洲药业等医药类股票，同时还将新能源产业链上的股票占比进一步提升，比如当季的前三大重仓隆基、宁德、天华超净均来自于新能源赛道。但是，这般乾坤大挪移未能再续去年的辉煌，目前年内组合净值下跌大约26%。

“不过，即便2021年泰信国策驱动表现不错，规模也没能上去。规模增长缓慢的原因可能更多在于销售机构的行为。从长周期来看，规模和业绩是存在正相关关系的，长期业绩优秀、投资理念清晰成熟的基金经理和基金管理人，越来越受到市场的追捧和机构的重点销售。泰信国策驱动这类换手高、收益来源不甚清晰的产品，阶段性业绩表现亮眼反而会引发投资者获利了结。”上海某券商基金分析师王华强调。

（本文已刊发于5月14日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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