红周刊 | 曹井雪

开年迄今，权益类基金排行榜上，医药主题基金集体跌落末端。这类赛道型产品因主题限定而无法漂移，但逆向思维来看，主题类公募中目前最具性价比的就是医药类产品。

医药板块在2019年至2021年上半年涨幅出色，也成就了葛兰、赵蓓、吴兴武、蒋秀蕾、谭小兵等一大批专攻医药的公募明星。但是去年以来医药板块持续调整，2022年至今跌势尚未扭转。目前，医药指数年内下跌幅度已经超过12%。

对医药基金经理而言，当前无疑面临着巨大的挑战。记者采访获悉，以时间换空间或是他们的首选，此时精选跌到位的医药类股票，布局或是良好的长线买点。例如谭冬寒管理的工银瑞信医药健康，本周该基金净值已经连续反弹了4个交易日。同时，中证申万医药生物指数本周涨幅达到4.44%。信心逐渐乐观起来的医药掌门纷纷表示，当前或正处在黎明前黑暗。

逾7成医药主题公募创历史最大跌幅

CXO赛道回调成问题所在

当然，一周的板块反弹并不代表走势已经逆转。从2021年中期算起，该指数跌幅达32.09%。在此期间，在纳入统计的86只医药主题基金中，有超过7成的基金经历了成立以来的最大回撤。例如农银汇理医药主题基金的最大回撤就出现在2021年7月2日至2022年2月11日，幅度为44.44%。

对此，汇安基金资深医药研究员周冲表示：“医药板块的集体下跌，客观因素大于主观情绪。2018年随着医保局的成立，医药板块的投资越来越集中于少数政策避风港板块。再加上2020年疫情的原因，像CXO、医疗服务等赛道估值已经到了非常高的水平，远远高于历史合理区间，机构持股非常集中。”

根据四季报，药明康德、迈瑞医疗和凯莱英是被公募重仓市值最多的3只医药股。其中，药明康德和凯莱英都属于CXO赛道，前者被658只基金重仓，持仓总市值为639.22亿元；后者被221只基金重仓持有260.71亿元。此外，同一赛道的泰格医药和康龙化成，被公募重仓持有的市值也位列所有重仓股的前100位。

而根据申万2021行业分类，医药生物板块被划分为16个三级子行业，医院、疫苗、医疗耗材和医药研发外包等子行业年内的跌幅最大，分别为46.65%、33.58%、32.59%和31.05%。就CXO来说，由于公募整体看好和集中持股，在赛道集中回调中或重伤组合净值。以药明、凯莱英、泰格、康龙为例，今年以来的平均跌幅约为20.71%。

这也直接导致去年下半年以来，86只医药主题基金中的40只跑输了同期的行业指数。其中，易方达医药生物、前海开源医疗健康、南方医药保健、广发医药健康以及南方医药创新等产品，净值回撤幅度都超过40%。趋同化的重仓标的在下跌途中，某种程度上容易造成踩踏。

板块普跌主题基金出现业绩分化

中药、二线龙头公司或成医药“避风港”

虽然医药基金净值增长率普遍回撤，但是业绩受损的幅度也有较大差异。截至2月17日收盘，广发沪港深医药净值回撤幅度最小，只有6.21%。该基金成立于2021年12月29日，目前处于建仓期，或许由于仓位较低的缘故而避开了本轮下跌。

同时，前海开源中药研究精选的回撤幅度也相对较小，约为9.56%。该基金投资范围锁定在细分的中药领域，申万中药板块年内的跌幅较小，而该基金去年四季度末的重仓也主要围绕中药展开。

此外，在广义的医药行业基金中，也存在回撤相对较小的产品，红土创新医疗保健就是一例。从四季度末的持仓来看，其可能规避了近期跌幅惨重的CXO龙头公司，重仓了泽达易胜、红日药业和桂林三金等医药服务或创新药二线公司。对此，基金经理在四季报中指出：“一些产品有特色、现金流较好的二线优质企业有望成长起来被市场重新认知，主要分布在CDMO、难仿药、医疗器械等领域。”

另一方面，从表现较差的基金原因来看，除了对CXO集中持股外，基金经理在创新药、医疗服务等领域的重仓，也对产品阶段性表现产生负面影响。在年内业绩排名后五位的医药主题基金中，药石科技、恒瑞医药、贝达药业等创新药公司，叠加迈瑞医疗、通策医疗等医药服务类公司均被纳入其中。

究其原因，周冲表示：“对医疗服务板块，市场可能担心医疗服务的价格可能受到压制；集采或者降价会不会蔓延到医疗服务领域，以前量价齐升的投资逻辑似乎破坏了。”

“对于创新药板块，虽然长期需求依然比较乐观，但价格上，由于医保局年年谈判，市场对国内创新药价格比较悲观；某公司PD-1出海不及预期也让投资者对国内创新药出海逻辑大打折扣；此外从供给端看，竞争也是越来越激烈，未来创新药公司可能面临一波出清的过程。”他进一步强调。

“药基”杀伤范围扩大

投资须摆脱“养基”思维

由于医药基金近两年发展迅速，本轮净值下挫负面效应显现影响甚广。此前，赚钱效应驱动基金公司不断发行医药主题类产品，导致市场上此类产品数量大增。根据Wind资讯统计，2020年度和2021年度成立的医药主题基金，数量分别为14只，超过了此前的任何一个年份。

另外，在代销机构的推波助澜以及投资者的追涨下，基金经理被神化，资金纷纷涌入导致医药主题基金规模大增。近两年时间，这类产品的规模从2017年末的491.67亿元增加到2021年末的2426.87亿元，翻了将近5倍。

在这一过程中，一大批公募医药掌门被投资者耳熟能详，去年四季度，葛兰管理产品的总规模已经赶超张坤，其中中欧医疗健康和中欧医疗创新两只产品居功至伟，前者的规模由三季度末的634.4亿元增至四季度末的775.05亿元，同期后者的规模由116.17亿元增至130.94亿元。

以中欧医疗健康为例，其在去年上半年规模增长较为迅猛，其规模成功实现翻倍突破250亿元，但是基金净值先升后降，如果基民高位追捧未“割肉”的话，或许超百亿的资金都被套山顶。同样的剧情似乎也在下半年上演，于是形成了投资者愈买愈套的局面。

对此，资深分析师常玏指出：“投资者对医药板块机会的看好是投这类产品的前提条件，这与投资股票的思路一致，与投资全市场基金的‘养基’思路相距甚远。但是有不少投资者冲着历史业绩和基金经理名气买入，与预期持有体验南辕北辙。”

对于许多赛道型产品而言，由于基金契约规定相对严格，投资标的受限是普遍情况。今年以来，包括医药、白酒、新能源、科技等领域的主题基金轮番受挫。此前，上海证券曾发布针对行业主题类基金研报，指出我国行业主题基金存在规模过小、代表性不强、缺乏产业支撑以及资本市场容量小等诸多问题。

“由于投资者多样化的投资需求，各类主题基金还会不断发行，赛道型产品还会继续蓬勃发展。但时间会淘汰落伍者，最终或许也只有一、两只基金能够生存下来。”常玏如是强调。

拓展能力圈似乎不易

医药赛道的投资机会还需深挖

对于医药主题基金经理目前面临的困境，百嘉基金副总经理王群航指出：“客观来看，医药赛道当前不在风口上了。但在公募基金的契约里，事先已经规定好了产品的投资范围、投资策略等重要内容，都是必须严格执行的。”投资范围受限成为医药主题基金面临的首要难关。

至于未来的出路，有不少基金经理通过拓展能力圈来弥补医药以外的短板，例如葛兰同时还管理了两只全市场产品，将能力圈扩大到新能源、科技和消费等诸多领域。此外，长城基金的谭小兵、交银基金的楼慧源等人，也同时管理着全市场类的产品。

不过，这并非易事。以谭小兵为例，其代表作长城医疗保健自2016年她管理迄今，已经实现了199.23%的回报率。但是在2017年3月至2020年1月管理的长城中国制造，却只有35.5%的回报率。此外，2020年6月她开始管理的长城创新驱动的业绩更不尽如人意，截至今年2月17日收盘，她管理期间该基金净值增长率为-16%。相比之下，同一时期长城医疗保健的净值增长率分别为69.64%和5.49%。

在拓展能力圈困难重重的情况下，深挖板块的投资机会似乎成为更好的选择。记者了解到，医药领域投资对基金经理专业度要求相对较高，而且各细分赛道都有不同的研究逻辑，绝大部分人当前还是在医药这一领域继续深耕。“这不需要基金经理了解全局，只需要在单一行业中钻研深挖，管理难度实际上是降低的。”常玏如是评价。

王群航指出：“作为基金经理，必须要在严格遵守基金契约的同时，深挖既定主题下的细分投资机会，如医药、医疗、健康、保养、康复、中药、西药、原料药、成品药、上下游的延伸等等，例如，去年年末，中药就表现得很好，一些医药基金的净值因此有良好的表现。”

2020开年以来，医药主题基金经理的调研就体现了对医药板块关注的延伸。例如百诚医药就吸引了中银基金吴印等基金经理前去调研，该公司涵盖了创新药和仿制药等业务，属于2021年新上市的公司。此外，易方达的杨桢霄调研了新天药业，该公司是肺炎特效药领域的龙头公司。

此外，据《红周刊》记者统计，在418家医药生物板块的上市公司中，有40家年内出现了上涨，其中具有新冠特效药概念的化学试剂类公司海辰药业的涨幅高达96.25%，此外医院中的*ST华塑和体外诊断的安旭生物，也分别实现了41.58%和36.03%的涨幅。但遗憾的是，海辰药业和*ST华塑在去年末并没有被公募基金挖掘并重仓；而且在重仓安旭生物的9只基金中，并没有医药主题基金的身影，反而像国泰成长优选和诺安研究精选等全市场类的基金将其揽入。

CXO短期估值仍偏高

创新药具备投资吸引力

对于医药基金经理而言，接下来对细分子行业和个股的选择尤为重要。根据Wind资讯，当前医药生物板块的动态PE在30倍附近，处于近两年较低的位置。

但是在周冲看来：“由于近几年不同细分板块的分化越来越大，看医药板块整体的估值意义越来越小，例如CXO当前的动态PE接近60倍，拉长周期维度来看估值并不低。但是在近期披露的2021年度业绩快报中，该类公司业绩增速迅猛，这或许会带来短期的反弹。”例如，药明康德最新披露业绩快报，公司实现营业收入22902亿元，同比增长38.5%；归母净利润50.97亿元，同比增长72.19%。

天弘医药创新基金经理郭相博表示：“CXO板块上游的景气度高点已经在去年显现，叠加估值并不便宜，今年的比较优势下降，虽然行业景气度仍会较高，但预计较难带来超额收益，估值可能会持续消化。当然，该板块业绩增长的确定性较高，长期看仍有配置价值，但需要关注性价比。”

那么，在公募医药掌门们的眼中，当前机会在哪里呢？综合记者的采访，他们重点谈到了三条赛道。首先关注创新产品带来的差异化竞争，其中包括了基因治疗，如m-RNA疫苗等，这些创新产品在定价上会比原有仿制药和老产品更具优势，有望给患者带来更好的效果或不同的治疗体验。例如，有望应对奥密克戎的m-RNA疫苗由中国军事医学科学院、艾博生物和沃森生物共同研制。若能普遍接种，也可以增厚上市公司沃森生物的业绩。

其次，在生物制药行业高速发展的状态下，看好生物制药领域里产业链的to B机会。包括2021年表现较好的CDMO或CRO等为创新药做服务的行业，以及部分生物药上游企业，它们在未来5-10年可能都会维持比较好的景气度。

再次是医疗服务板块，2021年该板块受到了非常大的政策压制，有些医疗服务进行了调价，包括DRGs政策，所以会有估值上的压制。但今年预计政策可能有些纠偏，医疗服务板块和公立医院的差异化竞争可能会是重点关注方向。

此外，周冲也认为当下创新药的吸引力越来越高。他表示：“从行业基本面上讲，市场担忧的创新

药谈判价格、出海预期、竞争格局激烈；估值上，一些优质的创新药企业已经跌到了很低的位置。而对行业的长期需求，还是很有信心的。随着低水平重复研发的药品逐渐出清，行业竞争格局也会逐渐得到改善。”

（本文已刊发于2月19日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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