红周刊 特约| 邓欣

本轮宽松环境下，我们认为家电行情的核心来源更主要是低估值，而非高景气。在这一风格之下，我们更看好稳健蓝筹标的在本轮下的表现。

在国内经济下行压力的背景之下，更多货币宽松政策在市场预期下如期而至。1月17日，中期借贷便利(MLF)和公开市场逆回购(OMO)的中标利率均下降10个基点。

参看过往，降息容易引发蓝筹估值提升的行情，以及相对宽松的货币环境对地产链的融资情况有望形成一定提振。我们认为，本轮宽松周期下地产后周期家电蓝筹有望获得较优表现。

历史复盘：高景气或低估值，择其一即可有超额收益

回溯2007年至今，共有五轮宽松周期。其中家电显著跑赢沪深300的轮次为2008年、2011年。这两轮跑赢均有值得总结的基础特征。

2008-2009周期：超额收益主因家电下乡政策带来的基本面变化。国内货币政策2008年9月进入宽松周期，当年12月家电下乡由地区试点转为全国推广。2009年一季度，冰箱、洗衣机内销转正，空调增速亦环比改善。2009年二季度起，空调、冰箱、洗衣机内销均转为正增长。宽松政策环境叠加基本面改善，促成家电板块获得显著超额收益。

2011-2012周期：超额收益主要源于前期板块充分调整带来的估值性价比。行业当时基本面并未出现明显好转。2011年四季度受制于补贴政策退坡及连续两年高基数，家电内销开始负增长。当年11月进入宽松周期后，家电内销并无起色。2012年前三季度，空调、冰箱、洗衣机销量均下滑。但当时由于板块估值处于低位，政策宽松后超额收益仍表现明显。

本轮宽松：箭在弦上，家电具备跑赢条件

以上述两个周期的经验来看，宽松条件下家电跑赢大盘有两个基本充分条件，择一即可：一是基本面显著改善（2008周期），二是估值处于低位（2011周期）。

从本轮情况来看，我们认为行业表现更类似2011周期：即前期调整够深，低估值为宽松环境下的后续上涨带来良好起点。

当前家电估值到底有多低？我们用家电相对于沪深300的除数作为考虑两者间估值性价比的指标。对比五轮宽松周期起点估值水平，家电市盈率（LYR）/沪深300市盈率（LYR）分别为1.5、1.5、2、1.6、1.8，而本轮估值比仅为1.4，创历史低点。

而从回撤幅度看，以2021年12月8日央行宣布降准作为本轮宽松起点，此前六个月家电板块较沪深300涨跌幅为-5.8%。当前是历轮宽松周期前板块调整最深的一次。所以，若单纯从低估值角度看，本轮宽松周期下家电的低估值性价比甚至超过2011周期。

除了低估值这一条件外，从基本面改善角度看，消费补贴政策也有望形成本轮周期下的利好催化。稳增长背景下，2022年1月16日发改委发文促消费10条，次日浙江金华跟进3亿消费券，对家电补贴力度为10%。各地家电补贴政策有望逐步落地，但我们预计，全面普惠式家电促销费政策概率不大，或为有条件地区自行展开。这对家电行业基本面的整体提振效果仍需后续观察。

风格判断：看好家电稳健蓝筹

本轮宽松环境下，我们认为家电行情的核心来源更主要是低估值，而非高景气。在这一风格之下，我们更看好稳健蓝筹标的在本轮下的表现。

从基本面角度看，降息将在一定程度上协助保障地产“稳增长”，更利好与地产销售周期相关的白电、厨电等公司。成长性小家电由于与地产关联度较低，受到直接拉动作用较小。除地产预期改善外，白电龙头更有望迎来2022年的盈利修复。2021年，多家白电厂商为消化上游成本压力而向下游进行提价，2022年若原材料大宗商品价格开始下行，则“终端提价+上游降价”有望形成白电企业的盈利剪刀差，带来利润率修复下的业绩增长。

同时，随着存款利率下行，白电龙头高分红、高股息率的属性值得关注。格力当前股息率约8%，美的约2%，降息周期下其相较于存款利率的比较优势将不断凸显。

回顾与本轮风格相似的2011年宽松周期，也可见低估值家电龙头表现明显跑赢板块。三大白电均录得正收益，超额明显。宽松后六个月，48只家电股涨跌幅中，海尔、格力、美的分别排名3、4、10名。

总结来看，本轮降息下，家电板块将从两个方面受益。首先是基本面角度：降息将促进地产消费稳增长，修复前期家电作为地产后周期板块受损的预期。第二是资产配置角度，相较下行的存款利率，高分红高股息率的家电龙头的相对优势将持续上升。同时，复盘过去周期可见，降息有望为低估值家电板块带来明显修复。本轮环境下，我们看好低估值蓝筹标的持续跑赢市场。

具体而言，我们推荐三条主线。第一，从更强的盈利修复中寻找稳定标的。第二，从更强的收入增长中寻找成长性强的标的。第三，从产业链新机遇入手，发现具有弹性的标的。

（作者系中泰家电&医美与科技消费行业首席分析师。本文已刊发于1月29日《红周刊》，原标题为《看好本轮宽松周期下家电表现，关注高股息率龙头标的》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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